Den overordnede konjunkturopgang i USA er, trods fortsat frygt for recession, forblevet robust igennem 2024. Vi oplevede i kølvandet på de pengepolitiske stramninger en periode med vigende lånelyst og lidt svagere fremgang i den økonomiske aktivitet, men allerede inden Fed sænkede styringsrenten i september, var der tydelige tegn på, at virksomhedernes og husholdningernes lånelyst var ved at vende tilbage.
Den svækkede konjunkturopgang efter stramningen af pengepolitikken ramte også jobskabelsen – især i serviceerhvervene – men selv om beskæftigelsen generelt er lidt forsinket i forhold til konjunkturudviklingen, er der også her tegn på, at opsvinget er ved at genvinde styrken. Samtidig er væksten i realindkomsterne kommet tilbage på sporet, efter at inflationen er aftaget, og det er en væsentlig del af forklaringen på den fornyede opgang i privatforbruget, vi også så, allerede inden Fed begyndte at lempe.
Ud over en noget svagere fremgang i beskæftigelsen har vi også set markante fald i det ellers meget høje antal af ubesatte stillinger samt en mindre stigning i arbejdsløsheden. Denne udvikling skyldes dog helt overvejende en markant stigning i erhvervsfrekvensen blandt de 25-54-årige, så den nu er tilbage på sit historiske topniveau fra sidste halvdel af 1990’erne. Den stigende erhvervsfrekvens er på sin side primært en afspejling af, at jobmarkedet fortsat er meget solidt, og paradoksalt nok er stigningen i arbejdsløsheden og faldet i antallet af ubesatte stillinger således mere et tegn på styrke end på svaghed.
Mens amerikansk økonomi altså havde kurs mod en mærkbar styrkelse af konjunkturopsvinget, allerede inden Fed sænkede styringsrenten med 0,5 procentpoint den 18. september, så er det økonomiske opsving i euroområdet markant svagere. Europa kæmper primært med to store problemer. Først og fremmest er det et kæmpe problem for ikke mindst den kemiske industri i Tyskland, at energipriserne i regionen er markant højere end i de lande, vi konkurrerer med, og samtidig har den betydningsfulde europæiske bilindustri også store problemer med konkurrenceevnen. Problemerne er især tydelige i Tyskland, mens landene i Syd- og Østeuropa generelt oplever bedre vækst. Vi forventer dog fortsat positiv om end svag vækst for euroområdet som helhed, men Tyskland risikerer en såkaldt ”teknisk recession” med negativ vækst i to kvartaler i træk.
Det langsigtet neutrale niveau for fed funds rate
Fed opfatter det aktuelle niveau for styringsrenten som restriktivt og ønsker at bringe den tilbage til neutral. Det rejser spørgsmålet om, hvad en neutral styringsrente egentlig er. Pengepolitikkens opgave er at skabe balance mellem udbud og efterspørgsel i økonomien, og det langsigtede neutrale niveau for styringsrenten svarer således til det niveau for realrenten, som på langt sigt opretholder denne balance. Internt i Feds styringskomité (FOMC) er der imidlertid stigende tvivl om, hvor balancepunktet egentlig ligger. For bare et år siden mente et overvældende flertal af FOMC-medlemmerne, at det neutrale niveau for styringsrenten lå lige omkring 2,5 pct. (svarende til en realrente lige over nul), mens der på det seneste møde var langt større usikkerhed og en tydelig tendens til at mene, at balancepunktet for realrenten nok lå noget over nul. Det faktum, at Fed alligevel valgte at sænke styringsrenten med 0,5 procentpoint, illustrerer dog samtidig, hvor overbeviste de faktisk er om, at det langsigtede neutrale niveau for styringsrenten trods alt stadig ligger væsentlig under det aktuelle niveau på 4,75-5 pct.
Generelt forventer FOMC-medlemmerne nu, at styringsrenten når ned på 3 pct. i løbet af cirka 2 år, og markedet indpriser et nogenlunde tilsvarende forløb. Får vi den styrkelse af konjunkturen, som Maj Invest forudser, vil disse forventninger dog formodentlig blive skuffede. Fortsat robust vækst vil fortsætte/forstærke tendensen til en drift opad i FOMC-medlemmernes forventninger til det langsigtede niveau for styringsrenten, og samtidig vil det styrke den fløj af FOMC, som er imod en forhastet tilpasning af styringsrenten til det, man lige nu opfatter som det neutrale niveau.
Efter Maj Invests opfattelse er det aktuelle niveau for styringsrenten ikke restriktivt, men neutralt. Det er en kombination af demografiske ændringer og en generel øget udpumpning af købekraft via de offentlige budgetter, der har ændret den underliggende balance mellem udbud og efterspørgsel. Den konjunkturstyrkelse, der tilsyneladende nu er startet i USA, kommer på bagkant af en markant stramning af pengepolitikken og er således et vidnesbyrd om, at det pengepolitiske balancepunkt er ændret, og at opretholdelse af balanceret vækst nu igen kræver en realrente væsentligt over nul. Fed er imidlertid af en anden opfattelse, og foreløbig er tendensen i styringsrenten nedadgående. Vi formoder dog, at både hastigheden og det endelige omfang af lempelserne vil skuffe relativt til forventningerne.